大象也能跳舞

千亿销售规模企业持续出现，“大者恒大，强者恒强”趋势呈现。在房地产行业上下半场转换的关键时刻，属于地产王者的大象时代已经悄悄到来。

大象时代有如下“王道”：在运营效率上，“两高一低”即高周转、高库存去化和低毛利率已经成为房企的主流选择；“两高一低”要求房企攻出去，速度比利润更重要；大象也能跳舞，而且跳的比猴子还要好；猴子要么猛追大象，要么被无情边缘化。

大象时代，房地产行业的重心正在由土地运营向金融运作转变。我们初步观察到两个结果：一是现有的开发商模式已经裂变成投资商+ 建造商的模式，向美国等发达国家的房地产模式靠近。在这一过程中，房企已经分化出不同的成长路径，有企业从房地产开发商转型为专业房地产投资商和运营管理商，有企业目标是成为具有品牌的建造商，开发各环节的组织者；二是，房地产行业已经成为一个筐，各家品牌开发商分别根据自己的资源禀赋装进不同的内容，或强化主业，或寻求裂变。房地产基金和投资商主导中国房地产市场这一进程更在加快。

天变不足畏，祖宗不足法。我们正面临房地产20 多年来前所未有之变局，房企大象们屠龙术究竟为何物？透过上市房企2012 年年报和2013 年中报，本文一一揭晓。

2013 年9 月上旬，碧桂园总裁莫斌内部群发短信，碧桂园销售已过千亿，2013 年中报也显示了房企集群式向千亿规模冲锋。

在房地产行业，“先做强还是先做大”的答案已经揭晓，“小而美”模式越来越没有空间，猴子要么努力变成大象，要么退出这个游戏。

2012 年营业收入前100 位的房企营业收入最高的万科达到1031.16亿元，最低的张江高科也有22.65 亿元，营业收入合计达到13070.25 亿元，其中千亿规模以上的1 家，比2011年增加1 家，100 亿-1000 亿元的33家， 比2011 年增加6 家，100 亿元以下的66 家，比2011 年减少7 家，上榜房企平均营业收入达到130.7 亿元，比2011 年增加26.58 亿元，增加25.53%（详见表1、表2）。上榜房企营业收入增速非常不平衡，按2012 年营业收入划分，大企业2011 年收入增速达到29.94%，绝对领先于中型及小型企业，不过小型企业发展速度优于大型企业；但是到2012 年，大型企业增速进一步提高，仍然保持领先优势，而中型企业增速突然提高，但是仍然低于大型企业，小型企业增速明显下降，和大型中型企业差距进一步加大。由此可以看出，2011 年以来，行业集中度明显提高。

上市房企2013 年中报继续印证上述结论（详见表3）。

 

从营业收入看，2013 年上半年入选公司营业收入增长40.48%，继续高速增长，其中10 家大型企业继续高歌猛进，营业收入合计达到1348.79 亿元，占所有52 家公司营业收入的64.26%，增长44.68%，而中型企业更呈爆发态势，收入猛增62.46%，不过小型公司收入仅增长18.71%，和大中型企业的差距进一步拉大。

大象们是不是仅仅“赚了吆喝”？错了，大象是名利双丰收。再请看下面一组数据（详见表4、表5）：2012 年，上榜房企净利润最高的公司是会德丰，达到420.09 亿元，最低的是上海城市开发，只有0.27 亿元，上榜公司净利润合计达到4065.42 亿元，比2011 年增长11.18%，增速明显低于营业收入增速。分规模看，大型企业2011 年净利润增长19.12%，增速大幅领先于中型企业和小型企业，中型企业增速最慢，只有0.87% ；2012 年大型企业增速虽然有所下降，但是仍然高于中型和小型企业，说明大型企业的竞争力得到进一步增强。从规模分析，虽然房地产行业2011 年和2012 年整体取得了较快的发展，但是发展效率逐步下降，净利润增速明显慢于营业收入增速。整体看，大型企业收入和净利润增速稳定，并且都快于中型和小型企业，中型企业增速有加速趋势，而小型企业收入增速在放缓，但是净利润增速维持稳定，是唯一净利润增速超过营业收入的类型。

可能的原因是，大企业规模竞争力更强，项目储备多，能够跨越一般的市场波动，中型企业有发展的动力，2012 年进入增长爆发期，但是之前获得项目时可能成本过高，导致利润水平下降，而小企业因为获得优质土地的能力不足，收入增速下降，目前消耗早年获得的廉价土地从而获得了更高的利润。

2013 年上半年，入选公司净利润增长19.92%（详见表6），继续高速增长，不过增速低于营业收入，显示收入盈利能力有所下降，其中10家大型企业合计达到180.83 亿元，占所有52 家公司营业收入的66.36%，增长21.25%，增速低于营业收入增长率，中型企业净利润和营业收入一样，增速也是最高的，增长85.23%，快于营业收入的增长，显示中型企业有发力追赶的迹象，不过小型公司净利润竟然下降6.03%，和大中型企业的差距进一步拉大。

然而，上半年是房企结算的低点，2012 年上半年, 营业收入和净利润分别占全年的30.87% 和32.66%，加上中小型企业的项目结算可能不具有连续性，所以半年的数据不能反映全年的情况。比如，滨江集团2012年全年营业收入是64.11 亿元，但是当年上半年营业收入只有6.49 亿元，而今年上半年营业收入高达50.15 亿元；2012 年上半年净利润只有0.8 亿元，而全年净利润有12.43 亿元，今年上半年净利润则高达9.79 亿元。

本次榜单排名，我们将港资开发商也纳入排榜体系。这是因为，排榜的目的是寻找差距，共同进步。

数据显示，经历风雨考验的香港四大地产家族排在大象队伍的前列（详见表7）。虽然内资主要从事住宅房地产开发的企业营业收入规模排名居前，但是港资从事物业租赁为主的公司净利润更高。所以规模排名上，前五名有三家港资企业。

同时说明，规模排名的主要依据如下：万科2012 年营业收入达到1031.16 亿元，远超过第二名保利地产的689.06 亿元，所以为了更能体现得分的分布合理性，第二名亦为满分，而最后一名为零分，剩余公司按插入法得分；净利润排名前几名的公司差距并不突兀，所以从第二名开始即按插入法得分。规模是房企制胜的利器，也是有实力房企最重要的体现，所以赋予规模30 分的分值，其中收入规模和净利润规模各占15 分。无论如何，“大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼”的态势正在加剧；排名靠前的企业，所占有的市场份额比例也在明显提升，市场的集中度也在加剧。

合作式规模增长持续成为2013年的亮点。以万科最近3 年规模增长数据为例。从2010—2012 年，万科斥资325.4 亿元，新设公司217 家，收购公司73 家；对子公司和其他公司增资114.84 亿元。万科最具想象力的合作开发，像滚雪球一样，带来巨大开发量的同时，也收获了真金白银。3 年间新增项目217 个，新增权益建筑面积4726 万平方米。营业收入从507 亿元到718 亿元再到1031 亿元，2012 年首次迈入权益销售规模千亿大关。伴随营业收入跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关——126 亿元。万科的增长，打破了“规模不经济”这个魔咒。

2012 年，万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011年提高1.49 个百分点，为近10 年来最高水平。

通过对2012 年年报和2013 年中报分析，房企战略和战术变化之大前所未有，但核心之变又在哪里？研究发现，显现两个特征：两高一低。所谓“两高”即高周转和高去化，不仅仅是新房高周转，同时还对库存进行“高去化”；所谓“一低”即毛利率继续下降。房企意识到一个朴素的道理，“规模即存在”后，痛感“没有规模就要挨打”——不受银行理睬，同时不受地方政府待见，在“银根”、“地根”两大巨头的压力下，房企主动出击，迅速寻找到了生存要诀——速度比利润更重要。

研究进一步显示，在速度方面，大型房企并不落后，甚至还能领先。大象也能跳舞。

在存货去化率方面（详见表8）。由下表可以看出，2012 年营业收入100 亿元以上的大公司存货去化率达到18.31%，高于2011 年的水平但是低于2010 年的水平。但是，50 亿-100亿元的中等规模公司存货去化率虽然比2011 年有所提高，但是远不及2010 年水平，但是50 亿元以下的小规模企业2012 年的去化率高于2010年和2011 年的数额，不过绝对数上仍然是大型企业最高。

2013 年上半年，多数企业存货去化率比年初以及去年同期有所提高，整体入选企业平均去化率达到21.15%，比年初提高近2 个百分点，其中大型企业去化率达到31.29%，不过去化率提高最快的是中型企业，去化率提高了近6 个百分点，而小型企业仅提高1.62 个百分点。2013 年，各地的地王行为主要是因为大城市房地产市场明显好于中小城市，握有重金的房企纷至沓来，加上部分大型房企的补货，形成羊群效应。事实是，部分大型企业资金雄厚，往往能在总高价地块中胜出，而单价地王可能是中型企业获得，因为他们更倾向于更加快速扩张。

在存货销售速度方面（详见表9），大型公司销售去化速度更快，不过优势并不不明显，其原因是，部分以投资物业租金获得收入的企业存货去化率明显低于以销售物业为主的公司。

2013 年上半年，入选公司的存货去化速度同比也有所加快，不管是行业平均值还是大中小型公司去化速度均有所提高，其中大型企业去化速度提升最快，同比提高近6个百分点。而小型企业仅略有提高。经过去年以来市场的变化，入选公司的存货比例同比均有所下降，但是比年初有所提高（主要是上半年结算占比较小）不过可以看出大中型企业存货比例要低于小型企业，然而中型企业的存货消耗很快（也是因为加快了结算），按此来看，大中型企业的补货欲望更强。

从销售速度看，2012 年比2011年明显加快，但是仍然低于2010 年，大型企业存货平均需要销售3 年，而中小企业则需要4 年左右。

在资产周转速度上（详见表10），2012 年100 家公司的存货周转率比2011 年略有提高，但是仍然大幅低于2010 年水平，其中大型企业比2011 年反弹3.91 个百分点，而中型企业反弹微弱，仅反弹不到1 个百分点，考虑到中型企业2012 年营业收入增长率大幅反弹。可以看出，中型企业的存货增幅更大，扩张的意图显然更高，而小型企业去化率大幅提高，原因是小型企业重新获得土地的能力下降，补货能力不足。

2010 年以来，大型企业的存货周转率明显高于中小企业，并且更加稳定，一方面可能是大企业项目推出连贯，另一方面也是大企业中，部分港资企业投资物业租金收入稳定。

在总资产周转率方面（详见表11），相对于存货周转率，大型企业的总资产周转率虽然也是最高，但是差异明显小于存货周转率，原因是以出租为主的公司总资产周转率比较低比如九龙仓集团2010 年-2012年总资产周转率均只有0.09，然而多数大型企业仍然有更高的效率，比如营业收入排名前三的万科、保利和恒大，2012 年存货周转率都是0.31。

在“双高”驱动下，房企的回报又是如何？

全面地看，房企利润下降是一个共性。原因很简单，政策红利逐渐消退，比如契税恢复到3% 不再优惠；土地增值税清算；退税政策取消，等等；其次，企业竞争压力会越来越大，特别是资本越来越深入介入产业链，资金成本高企，分食了开发商部分利润。在没有更好的办法之前，选择更保守的销售价格成了上市房企首选甚至是唯一选择。

同时，房企盈利能力、净资本回报率也呈现出分化趋势，大者恒强的规律又一次出现。

从盈利能力看（详见表12、表13），2012 年，行业平均毛利率比2011 年有明显的下降，甚至低于2010 年，中等规模公司毛利率稍低于大公司。结合中等规模公司2012 年收入增长速度明显加快，可以推断，中等规模公司梦想早一天成为大象，为了获得更快的增长速度，牺牲了部分盈利。100 家公司净利率2010 年以来持续明显下降，2012 年比2010 年下降了4.86 个百分点，显示房企近年来虽然毛利率水平呈波动走势，但是在税收和各项成本的压力下，盈利能力持续下降。其中，大型公司盈利能力远好于中小企业，2012 年，大型企业净利润率达到40.30%，而中小企业只有20% 左右。

2013 年上半年， 入选公司毛利率同比均有所下降，这也印证了2012 年竞争力报告中的分析，其中小型企业的毛利率最高，而中型企业的毛利率相对较小。

2013 年上半年，入选公司净利率同比也有所下降，不过中型企业净利率有所提高，其中小型企业的净利率最低也下降最多，净利润最高的仍然是大型企业。

大型企业盈利能力明显强于中小企业的重要原因是，大型企业中部分港资企业主要业务是利润率较高的投资物业收益，还有部分公司通过联营和合营公司获得的投资收益大幅超过报表营业收入获得的收益。

100 家公司的净资产收益率2010年以来也连续下降（详见表14），2012 年15.2% 的净资产收益率比2010 年低3.1 个百分点，不过整体仍然远高于10%左右的融资成本。其中，大型企业净资产收益率明显好于中小企业，并且下降幅度也较小，而中小型企业净资产收益率低，并且下降幅度相对较大。

2013 年上半年，入选公司净资产收益率整体平均是3.88%，其中大型企业要远高于中型企业和小型企业，不过中小型企业全年的净资产收益率应该比上半年要高的多。

净资产收益率下降原因主要是净利率下降，然而大型企业净资产收益率更高，重要原因是大型企业信用较高，融资渠道较多，能够获得较低的融资特别是债务融资，从而使得净资产收益率更为突出。然而，房企有其特殊性，因为房企不是流水线生产，可能个别项目就会给公司的业绩带来较大的波动，所以在用净资产收益率时，为了规避这种现象，并且为了更好地考察企业的项目稳定性，我们选用了近3 年平均净资产收益率，同时对这3 年净资产收益率的波动也进行了考核（详见表15）。正如前文所述，大型公司净资产收益率较高，而小型公司净资产收益率最低，并且从波动性上看，大型公司的波动较小，而小型公司的波动较大。由此可见，从收益性上看，大型公司一枝独秀。

在效率赋分上，分别给2012 年销售毛利率、2012 年销售净利率、2012 年净资产收益率、近3 年平均净资产收益率以及近3 年平均净资产收益率波动性赋予5、5、4、6、5 的分值（详见表16）。

以租赁为主的港股公司毛利率显然普遍较好，而前十中以住宅销售为主的公司凤毛麟角（详见表17），特别是销售过百亿的专业住宅开发大公司一个都没有，原因是住宅开发中土地的获得竞争激烈，而大公司崇尚快速开发，所以毛利较低，部分小公司土地获得较早，也可以获得较高的毛利。

相对于毛利率排名前十的公司，净利率排名前十的公司全部是港股公司，而且奇特的现象是排名前七的公司净利率均超过100%，这主要是因为港股公司不少收益是来自联营和合营企业，他们通过合营和联营企业从事住宅地产开发，或者参股其他企业获利颇丰，可见这些企业多元化要比A 股企业高。

正如前文所述，净资产收益率排名前十的公司有一些个别现象（详见表18），比如万达商业地产，其能够进入榜单主要是因为在2012 年度出售了个别物业所致。

三年平均净资产收益率显然代表性要比某一年的数据要高，但是奇怪的是榜单前十更加混乱，原因是部分企业因为之前某一年度净资产收益率特别突出而大幅提高指标。

这是一个挑战性的指标，避免因为某一年的特殊性使得企业因为个别年度很高的收益率排名大幅提升，当然也可能有企业因为连续3 年净资产收益率波动性不高，但是连续3 年净资产收益率绝对值也不高。但是总而言之，获利稳定的公司竞争力也相对较高，如果获利一直较低则会在其他指标中被拉低，不会影响最后的综合排名。

猴子要么边缘化，要么去追赶大象，现在看来从常识上讲，猴子追大象过程中，成长性会更好。可惜，这个常识在金融属性极强的房地产行业，并不适用。猴子似乎没有更好的选择，只能充分利用自己的优势跟大象合作。

魔鬼在细节当中。我们仍然从财务数据中去寻找答案。传统的成长性用可持续增长率来分析，也就是在当前经营效率和财务政策不变的情况下的下一年的增长率。然而，多数情况下，一个公司的真实成长并不等于可持续成长率，原因是公司会根据市场情况、自身发展动力和管理水平各项指标来调整实际增长率。所以一个公司的潜在成长很大程度上取决于之前年度的真实增长以及当前经营资产的运营效率，特别是房企，经营周期超过一年，所以存货的状况也能反映未来一年的增长率。前文已经分析过，在过去两年大型企业的收入增长率和净利润增长率都高于中小企业，所以，虽然有部分中小企业的可持续增长率貌似更高，但是实际增长已经下降，甚至考虑转型。

从潜在成长性来看，房企如果预收账款较多，则说明未来可以结算的产品多，同时如果远超过营业收入，则说明产品在完工前很久就能售出，则说明公司产品定位有明显的优势，销售强劲（详见表19），未来增长能力强劲；比如滨江集团，近3 年平均营业收入增长率达到52.2%，而且预收账款周转率只有0.37，说明滨江集团的产品在结算前2 年左右就已经销售，而如果这些预收的资金未来1 年内都结算，那么滨江集团未来一年的营业收入增长率将达到170%。

相反，排名最后的中弘股份预收账款周转率达到250.29，说明公司未来可结算的已销售产品很少，公司实现营业收入的主要是来自现房销售。

整体而言，虽然个别公司有较大的差异，但是按类别区分的预收账款周转率差别并不大，大公司略低，小公司略高。也就是说大公司可用于释放营业收入的预收账款更多，未来增长潜力更高（详见表20）。同时也说明大公司产品相对热销，多数能够在期房时顺利销售。

调整预收账款周转率主要是为了剔除因商业地产为主的新鸿基地产以及指标异常的中弘股份。

另外房企有其特殊性，就是存货非常单一，并且生产周期较长，所以房企潜在的成长性还要看公司存货是否充足，因为房企项目周期一般要4-5年，所以经调整后的存货和当期结算成本比一般会大于4-5 年，否则公司未来增长就面临着无米下锅，而不是简单的可持续增长率，所以已经销售的产品占未销售的产品的比重也非常重要（详见表21）。

整体而言，几乎所有企业都储存了按目前结算进度4-5 年的存货，其中不少企业库存都在10 倍以上，甚至多达30 多倍，当然部分企业是因为商业模式有所不同所致。数据的偏差也有部分公司毛利率可能有大幅波动所致，比如陆家嘴存货足够使用32.69 年，一个重要原因是该公司近3 年平均毛利率达到61.67%。

从财务数据上看，存货要多，即面包和面粉都要多，才有持续发展可能，但面粉要更多，未结算的预收款也要多。透过冰冷的财务数字，我们仍然要继续寻找上市房企成长的终极答案。

请丝毫不用怀疑中国式购买力。中国消费者在海外疯狂购买奢侈品的镜头屡屡出现，融创中国总裁孙宏斌说，高端产品卖不动，多半是产品有硬伤。而婚房等一直是刚需产品的拳头产品。提供适销对路的产品才是王道，这又回到问题的根本——产品力。

在利润率降低及库存消化放缓的双重压力下，房企必须要持续性改进其产品组合，以便更好地满足市场需求，提倡高效率及获得合理的利润率。以万科为代表，房企普遍增加普通小户型公寓开发计划，万科供应的逾90% 的产品不足144 平方米，甚至以绿城为代表的专注于高端住宅开发的开发商也纷纷加入，力求在全国范围内提供更多相关产品。在打法趋同的情况下，巨大的市场压力又在压迫房企进行魔鬼式产品创新，越来越多的中小户型创新产品在市场现身。注重产品力，意味着向专业要利润，这一方面，大象们因其雄厚研发实力而占有先机。

上述的产品力创新体现了硬件方面，还有软件方面，服务能力。比如万科，通过社区商业配套提高产品力。再比如，绿城中国通过提供教育和医疗保健设施来促进产品力飞跃。

而华润置地更是提出“增值服务”来推进产品力提升。诸如物业、教育和医疗保健设施、零售店铺、室内设计和装饰等其它功能对促进房地产销售变得越来越重要。事实上，这些增值产品与服务构成了房企产品力软件，是产品力战略的一部分，从长远来看，产品力的软件将有助于持续提升房企的成长性。

管控被越来越多的房企放在更加重要的位置。“向管理要利润”已经不是一句口号，已经成为房企实实在在的措施。从财务上讲，运营杠杆会影响权益倍数，进而影响净资产回报率。因此，掌握处理运营效率及成本控制的方法就成了最具挑战性的问题。比如恒大地产，通过集团统一采购，有效降低成本。举个例子，相邻的两个项目，A 企业通过成本管控，把成本压低200 元/ 平方米，就意味着售价比B 企业压低200 元/ 平方米。200 元体现在销售终端，无疑是一枚巨大的杀伤性导弹。

房地产开发有明显的区域市场特征，对于全国性开发商而言，管理系统若过于僵硬。前线子公司应就不能更多决策自主性以适应本地市场，进而影响企业的业绩和更强的竞争力。同时，在政策风险和市场风险双重压力下，房企仍然需要通过持续改进或升级其预算、控制及评估系统，更紧密地监控运营及财务风险，甚至调整整体组织架构以应对瞬息万变的商业环境。

在频频出现的房地产调控面前，房企必然率先遭遇困境，这与其商业模式不无关系。以绿城中国为例。绿城中国高管惯以“我们的作品”来描述他们所盖的房子，但打造作品的代价是牺牲企业的营运效率和利润率，低毛利、低周转导致绿城中国造血能力显著低于万科等同行。

重资产、低周转的生存模式下，绿城中国要满足宋卫平争做行业老大的个人追求，只能依赖于不断放大杠杆，因此，2013 年之前的绿城中国成长史堪称一部宋卫平东奔西突的融资史。房企的核心问题之一在于房企融资和拿地。房企始终处于被动搏命局面，越来越高的土地成本和融资成本无情地吞噬着房企的利润。

除了外部环境，房企的经营策略又是否适合？其实，高财务杠杆和高周转是不可或缺的两翼，若仅有高杠杆一翼，其飞行必然跌跌撞撞。特别是房地产调控频繁，高周转不畅，高财务杠杆的风险随时爆发。

值得关注的是，境内的房企在动用高财务杠杆的同时，少有匹配之合适的金融工具，依然频频使用间接融资手段。这实在让人无奈，国内金融市场狭窄的融资渠道，房企似乎并无太多选择。从这个意义上说，在国内房地产和金融市场有待发展完善的大形势下，房企发展道路如此之艰难，亦是市场参与各方的悲哀与无奈。这也同时注定悲剧的发生和其命门之所在。

在短期偿债能力方面（详见表22），现金显然是偿还债务的最通用、最直接的资产，然而，现金是公司获利能力最差的资产，所以如非必要，一般不会大量保留。一般企业不会保留和债务一样多的现金，因为那样，公司的负债将没有意义。

从排名前十的公司看，第一名的数据较为突出，所以赋予第二名也为满分，其后的数据用插入法赋值。房企最重要的资产是存货，甚至不惜借款增加存货，所以要衡量短期偿债能力，一个重要的财务指标就是流动比率。

一般工业企业的流动比率大于2就属于安全水平，而房企有其特殊性，其短期债务中有大量不需要用现金偿还的预收账款，预收账款在结算时核销，相对于用存货直接偿还。所以房企的流动比率可以更低。所选100 家公司平均流动比率平均值是1.85，而排名前十的公司都在2.4 以上，其中前五名都在3.5 以上，所以把前六名赋值为满分，其后再按插入法赋值（详见表23）。

企业偿还债务除了靠自身的储备外，主要还要看自身的造血能力，特别是经营活动获得现金的能力，如果不能获得外部融资，企业依靠自己销售商品获得的现金能够偿还流动负债，那偿债能力显然很好，这也是为什么销售旺盛的公司短期偿债能力较好。入选的100 家公司平均值是1.05，说明整体短期偿债能力在合理范围内，不过并不平衡。其中大于1 的公司有42 家，小于1 的公司有58 家，部分公司在0.5 以下，这些公司只能靠债务不断滚动的方式维持债务水平，如果不能滚动，可能会有债务危机。排名前十的公司都大于1.8，是非常不错的，并且分布连续，从第二名开始用插入法赋值。

经营现金流入真实负债比是公司经营获得现金的能力和短期债务的比较，但是事实上，短期借款的偿还更具刚性，如果借款不能被覆盖，那多数情况下只能借新债还旧债，如果不能及时获得新的借款，将立刻产生债务危机（详见表24）。原则上，只要这个数据高于1，就能避免借新还旧，在赋值时，对于得分6.5 以上的都赋予满分，从第14 名开始插入法赋值，所以前十名均为满分。

长期偿债能力一般不会依赖公司库存的现金，而在于公司创造现金的能力，所以采用经营现金流入长期借款比，因为长期负债主要是借款（或债券），销售商品、提供劳务获得的现金首先会用来覆盖当期到期的流动负债，然后再用来准备偿还未到期的长期借款。

一般而言，销售商品、提供劳务收到的现金覆盖长期借款的倍数肯定要大于1，不过入选100 家公司中有34 家此数值小于1（详见表25），也就是公司未来如果不能大幅提高销售商品、提供劳务获得的现金将不可能通过自有资金偿还债务。

排名前十的公司此指标均大于2.85，其中第一名数据较为突出，所以从前2 名均赋值满分，从第3 名开始按插入法赋值。以上分别按销售商品、提供劳务收到的现金与短期和长期借款的比值分别估算偿债能力，但是如果企业只注重其中的一种方式，可能造成整体偿债能力失真，所以有必要按统一有息债务比进行调整（详见表26）。此指标无疑提高了企业现金流对债务的覆盖水平，入选的100 家公司中，此指标大于1 的企业只有32家，多数企业低于1，不过排名前10位的公司指标都大于1.5，其中第一名更为突出，所以前2 名都赋予满分，第3 名开始按插入法赋值。从长期看，公司除了通过经营获得现金偿还债务外，如有必要还可以出售资产还债，但是这就需要公司有雄厚的资本，或者说就是负债比重较低。当然较低的资产负债率意味着公司权益资金的财务杠杆较低，收益率就不会太高，并且要扩大经营规模就得更多依赖于权益性的资本市场工具，这对于A 股市场的房企是个非常大的考验。所以我们看到这个指标得分前10 名的都是港股公司。其中长江实业的资产负债率只有15.72%，这在A 股房企来看是非常不经济的。除了看资产负债率，归属母公司股东的所有者权益占总资本的比重也非常重要，如果占比较低，则实际控制人的财务杠杆非常高，稍有不慎就会血本无归，债权人的权益保障力度自然就较低。

入选的100 家公司中，太古地产母公司权益占总资本的比重高达85.81%，和资产负债率得分一样，排名前10 的公司几乎都是港股公司，A 股公司中只有深振业和陆家嘴两家公司。其中前8 家公司都在70% 以上，所以赋予前9 家公司满分，从第10 家开始按插入法赋值。

在综合偿债能力指标方面。偿债能力总分25 分，其中前10 名得分都在15 分之上，港股公司因为自身资本实力雄厚，并且有通畅的资本市场融资渠道，特别是以租赁为主的公司，偿债能力普遍强于A 股公司（详见表27）。

2013 年上半年，入选公司继续扩张资产负债表，在A 股资本市场权益融资被限制的情况下，资产负债率继续上升，并且增速比2012 年下半年要快，从而降低了母公司股东权益占总资本的比重；然而上半年是现金流入的低点，所以现金流对债务的覆盖水平普遍下降，需要注意的是，对短期债务的覆盖水平下降速度要高于长期债务，原因是入选公司的短期债务增速更快；但是房企在上半年增加了对现金的持有，这样使得现金实际流动债务比有较大幅度的提高，使得安全性有所增加。

通过对规模、效率、成长性和偿债能力的考量，我们得出了竞争力排名前10 的名单，在2012 年数据的排名中，从事住宅开发的房企显然在综合实力上落后于以租赁为主的房企，这当然有历史原因。

港股的老牌房企发展历史久远，有的甚至有上百年的历史，而且香港市场资本工具充足，港股公司能够把债务转化成权益，能迅速扩大资产规模，而租赁物业获得的收入有很高的毛利率和净利率，这些都造就了老牌港股公司的综合竞争力。

不过国内企业，以中国海外发展、万科、保利地产为代表的公司在有限的时间内，在有限的资金支持下，通过住宅滚动开发，获得了快速的发展也是有目共睹的，在快速发展的时期，把大量的资金沉淀下来获得稳定的租金不是最经济的。

随着规模的扩大，如果产生规模不了效应，或者房地产市场趋近于饱和，规模不能无限扩大时，国内房企就应该逐步把资金沉淀到商业地产，当然这还需要资本市场的配合，有适当的资本工具和较低成本的融资环境。2014 年，房企的应对之策又有哪些？除了继续传统的高周转、高去化和策略，我们首先要回答以下几个问题。

在市场扩张及渗透方面。为了维持合理的业务增长，越来越多的房企已逐渐踏足全国市场。尽管在2013年，诸多一线房企重返一线城市，但其大量的土地储备仍放在二、三线和四线城市，以帮助其在不利的市场条件下，避开风险，实现合理增长。

与此相反，一些房企更加谨慎，且优先考虑进一步深入现有市场。通常情况下，这些企业已在其主要所在地运营了很长一段时间，与地方政府建立了良好关系，他们已经达到了一定规模且具备应付外界的明显竞争优势。不论是开发新市场还是进入现有市场，实际上取决于房企自身的战略、竞争优势及资源。向二、三线和四线城市扩张的主要原因是较低的土地收购成本及未来的市场潜力。但从一个城市到另一个城市的市场条件可能截然不同。因此，房企需谨慎行事，在进入这些城市之前做好充分准备。境外扩张会带来更大的不确定性；房企需应对当地的运营风险。

企业的资源禀赋各有不同，特别是现金流的区别更大，市场区域选择，更大程度上取决于企业自己消化能力。

在业务多元化方面。目前，住宅房地产开发与相关收入及利润贡献仍然是大多数房企的主要收入来源。越来越多的公司已开始做中长期战略投资计划，包括发展商业、工业和酒店地产，以及物流园区。拥有及管理此类地产不仅可以带来稳定的租金收入，还可以帮助公司开发新的融资渠道。但这种业务转型需基于公司的核心竞争力及资源评估，因为其需要更高的全面能力水平。一些公司偏向于沿价值链拓展业务。鉴于成本和质量控制、资源优化及补充现有业务活动等因素，一些房企已建立了自己的建筑材料、家具厂以及室内设计和装饰公司。此外，众多上市房企已经踏足其它业务以寻求其它利润来源，如采矿、生物技术、家畜及家禽养殖、教育、媒体和娱乐。核心和补充业务之间的界限在未来将可能变得模糊。多元化的业务会给企业带来收益，更有风险，你所涉足的产业是否具备核心竞争力至关重要。

在融资渠道开拓方面，房企始终面临着境内银行贷款减少的窘境。目前，中国的大多数房企着重依赖银行贷款来筹集业务营运，资金小型开发商在无法获得银行贷款，民间借贷可能是他们唯一的选择。这就导致几乎每一家房企都正面临着不同程度的资金紧张。因此，房企多元化的融资渠道成为必需，进而改善流动性水平及降低融资成本。

我们在2013 年看到，房企在打通国际资金生命链上不遗余力，具体方式有股票发行、私募基金、房地产信托、企业债券、空壳公司收购及将B 股转换为H 股。

与此同时，高昂的土地、销售及融资成本，使房地产行业的盈利能力进一步下降，大小房企的业绩差距导致行业整合。在这种情况下，给房企的建议是：要知道谁是你的菜？自己的胃动力如何？你的金刚钻在哪里？融通天下，得资金者得天下。还有，在大象时代，大象和猴子互相都有需求，抱团取暖亦很重要。