弘阳信用评级报告：禁止境内发债，融资受限（穆迪·2020.12.10）

 

​弘阳信用分析更新：融资受限是最大发展短板

 

摘要

 

弘阳B2评级（CFR）反映了该公司在江苏省开发大规模住宅物业的悠久经营历史、优质的土地储备和强劲的销售执行力，这体现在其销售增长上。

 

B2 CFR还考虑了公司从其商业地产获得的经常性收入流，这提高了公司的偿债能力和充足的流动性。

 

B2评级受到Redsun有限但发展中的融资渠道、适度的信用指标和对合资企业的高敞口的制约，这反过来又削弱了公司的透明度。

 

 

信用优势

 

»在江苏省有着良好的业绩记录

 

»商业地产的稳定运营

 

»提高经营规模和优质土地储备

 

信贷挑战

 

»适度但正在改进的信贷指标

 

»合资企业风险敞口高，这削弱了公司的透明度

 

»资金渠道有限，但正在改善

 

 

评级展望

 

积极的评级前景反映了我们的预期，即弘阳将在未来12-18个月内继续实现强劲的合同销售增长，加强其信用指标，并改善离岸和在岸融资渠道。

 

可能导致升级的因素

 

»如果公司改善收入/调整后的债务和融资渠道，同时保持强劲的合同销售增长，弘阳的评级可能会提升。

 

»表明潜在升级的信用指标包括收入/调整后债务增长超过55%，息税前利润/利息保障倍数上升到2.0-2.25倍以上，现金/短期债务上升到1.25倍以上，所有这些都是持续的。

 

可能导致降级的因素

 

»弘阳的评级不太可能在2020年被下调

 

近期因为前景乐观。然而，如果公司未能改善其信贷指标或在未来12-18个月内未能保持足够的流动性，则修订为稳定。

 

 

简况

 

弘阳由曾焕沙于1996年在江苏成立。该公司主要在中国从事住宅地产、商业地产和酒店业务的开发。

 

2019年，公司收入同比增长64%，从2018年的92亿元人民币增至152亿元人民币。

 

弘阳于2018年7月在香港证券交易所上市，曾焕沙在截至6月20日持有该公司72.29%的股份。截至2020年11月25日，公司市值约为93.0亿港元。

 

截至2020年6月，该公司的总可销售资源包括约1837万平方米的建筑面积（GFA），其足迹遍布中国41个城市。

 

详细信贷考虑

 

江苏省有良好的业绩记录

 

弘阳是一家住宅地产开发商，总部位于上海和南京。公司在房地产开发方面有着悠久的经营历史，始于1996年。公司的产品主要集中在大众住宅物业市场。

 

弘阳在长三角地区，特别是江苏省建立了强大的市场地位。这使得弘阳能够从该地区强劲的经济和房地产市场中获益。

 

2020年上半年，公司在江苏省的合同销售额约为117亿元人民币，约占同期总销售额的54%。

 

 

我们预计江苏省在未来12-18个月内仍将是公司预售的主要贡献者，考虑到截至2020年6月，江苏省的土地储备中有55%位于江苏省，按建筑面积计算，弘阳的总土地储备达到1837万平方米。我们预计其土地储备将支持公司未来三年的发展计划。

 

自2018年以来，该公司一直在将地理覆盖范围扩大到长江三角洲地区以外的其他城市。这些城市包括中国中西部和环渤海地区的武汉、成都、南城和佛山等。截至2020年6月，该公司已扩展至中国41个城市，这降低了潜在的区域经济和监管风险。

 

成熟的商业物业组合提供稳定的经营

 

我们拥有成熟的商业物业组合，在该领域拥有超过10年的经验。本公司加强商业物业发展的策略，可部分抵销物业销售产生的固有现金流波动，并提高其偿债能力。

 

截至2020年6月，弘阳的商业物业组合由三个弘阳广场品牌的购物中心和两家酒店组成。所有这些商业物业均位于南京、常州、烟台和无锡等城市。

 

该公司还计划在未来12-18个月内，通过管理协议，以轻资产的方式建立一个管理购物中心的投资组合。

 

我们预测，在新的购物中心开业和现有广场的有机增长的支持下，该公司的租金收入将从在2019年的人民币4.11亿元温和增长5%至10%，至2021年的人民币4.5亿元至人民币5亿元，这可以缓解冠状病毒大流行病造成的干扰。

 

因此，本公司的租金收入/利息覆盖率将在未来12至18个月稳定在15%至20%，与截至2020年6月止12个月的水平基本保持不变。

 

提高经营规模和优质土地储备

 

在过去三年中，由于公司执行力强及优质的土地储备，弘阳实现了强劲的合约销售增长。

 

本公司的合同销售总额由在2016年的人民币133亿元增长至在2019年的人民币651亿元，复合年增长率约为70%。

 

在中国冠状病毒大流行的情况下，该公司于2020年成功将销售额同比增长30%至人民币645亿元。

 

我们预测，在江苏省稳固的市场地位和充足的可销售资源支持其未来三年的房地产开发的前提下，该公司的销售额将从在2019年的人民币651亿元平均每年增长15%至在2021年的人民币850亿-900亿元。

 

截至2020年6月，以建筑面积计，其总土地储备的约76%位于较高的一线城市，我们预期这些城市将提供一定的缓冲，以抵御任何潜在的行业衰退，因为在富裕人口和发达基础设施的支持下，这些城市有坚实的住房需求。

 

适度但不断改善的信贷指标

 

我们预计，按收入/经调整债务衡量，弘阳的债务杠杆率将从截至2020年6月止12个月的55%降至未来12-18个月的约50%，因为经调整土地补充债务的增长将超过其收入增长。

 

具体而言，未来12-18个月，公司收入将由在2019年的152亿元人民币同比增长约24%至200亿至250亿元人民币。

 

同样，在未来12至18个月，红运的息税前利润/利息覆盖率将从截至2020年6月止12个月的1.8倍略微下降至1.6倍至1.7倍，反映出我们的预期，即该公司较低的毛利率及利息开支增长将抵消过去两至三年录得的强劲合约销售所推动的收入增长。

 

截至2020年6月止12个月，弘阳的债务杠杆率由在2019年的44%上升至55%，反映出在该期间强劲的收入预售推动下，2020上半年的收入增长强劲。

 

同样，本公司的息税前利润/利息覆盖率由同期的1.6倍提高至1.8倍，因为收入增长抵销了较低的盈利能力和利息支出增长。这一杠杆水平可与其评级相近的同业相比。

 

高合资企业风险，降低信贷指标的透明度

 

过去三年，在与其他房地产开发商的合资伙伴关系支持下，弘阳的经营规模显著增长。然而，考虑到财务报表中合营企业数据的披露并不全面，该业务策略可能会导致本公司销售业绩波动，并降低其信贷指标的透明度。

 

本公司与万科、龙湖及旭辉等知名房地产开发商建立伙伴关系，降低了风险。

 

此外，合资伙伴关系使本公司能够利用其合作伙伴在产品设计和建造等领域的专业知识，同时降低其前期资金需求和执行风险。

 

融资渠道有限但不断完善

 

尽管禁止在境内信贷市场发行债券，但弘阳一直积极改善其融资范围。

 

自2018年12月首次发行以来，该公司已发行数份离岸优先票据，总额达18亿美元。

 

此外，2020年1月，弘阳成功获得7000万美元的银团贷款，从而帮助公司改善债务结构。

 

此外，过去三至四年，弘阳的信托贷款及资产管理借款风险持续下降，有助于公司同期降低平均融资成本。

 

截至2020年6月，本公司的信托贷款和资产管理贷款约为25亿元人民币，约占同期总债务的7.9%，较2019年底的19%和2018年底的26%有所改善。

 

该公司还与中国几家主要银行建立了良好的关系。其主要银行包括中国银行、农行、工商银行及交通银行。

 

截至2020年6月，公司未使用的银行及金融机构融资额度约为人民币215亿元。

 

ESG考虑因素

 

我们考虑到弘阳的主要股东曾焕沙的集中所有权，截至2020年6月，曾焕沙直接及间接持有弘阳的股份。

 

该风险还考虑了三名独立非执行董事在弘阳的七名董事会中的任职情况；独立非执行董事同时担任审计委员会和薪酬委员会主席的事实；以及《企业管治守则》规定的其他内部管治结构和标准的任职情况香港联交所上市公司。

 

鉴于该流行病对公众健康与安全的重大影响，我们认为，在我们的环境、社会及管治（ESG）框架下，由于该流行病迅速扩大传播而导致全球经济前景恶化的影响是一项社会风险。

 

流动性分析

 

弘阳的流动资金充足，这得益于其高现金回收率和改善的债务到期状况。

 

我们预计，该公司的现金持有量及其经营现金流量将足以支付其未来12至18个月的股息支付及到期债务。

 

 

截至2020年6月，公司持有的现金（包括受限制现金）为183亿元人民币，约为其同期短期债务118亿元人民币的1.5倍。

 

此外，截至2020年6月，本公司的短期债务/总债务由2019年底的42%及2018年底的51%降至37%。

 

结构考虑因素

 

由于高级无抵押债券持有人的次级风险，弘阳的B3高级无抵押评级较B2评级低一个等级。

 

这种从属风险表明，在破产的情况下，弘阳的大部分索赔处于运营子公司的层面，并且优先于持股公司的索赔。

 

此外，持股公司缺乏结构性从属的显著缓解因素。因此，持股公司的索赔预期收回率将较低。

 

方法与计分卡

 

当与我们的住宅建筑及房地产开发行业评级方法（于2018年1月发布）打分时，计分卡显示2019评级及未来12-18个月展望的结果均为B2，这与我们指定的B2成本率一致。

 

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