信用建模4：为何说成功预测Capex是建模的半条命

从老板的电脑屏幕到售楼处的销售报表有多远?

有人说，是上嘴唇到下嘴唇的距离，是恋人拥抱亲吻的零距离；

有人说，是近在眼前，远在天涯海角，爱而不能的距离。

这的确是行业面临的现状，上市公司财报和售楼处的统计表，能在一张表里有机融合，形成勾稽，本是亲密爱人，实则背靠背的陌生人。

 

房企的管理水平普遍只是小学生

 

出现的原因，评级君认为，根本上是房企现金预算管理薄弱，充其量最多算是小学生水平。具体来说，是在源头Capex理解上出了偏差。

 

再重申一遍，什么是房企的Capex?

 

Capex是营业收入的半条命，Capex投入多少，直接决定房企的销售额。根据这个逻辑，传统意义上，所谓的“PP＆E”投入，在房企财报里就变成了买地投入，绝非其它。无论是直接招拍挂，还是间接式合作并购，都是买地，都是土地储备投入，都是Capex。

 

以龙湖为例，当年买地的投入不超过当年销售收入的50%。接下来的问题就是：在建工程货值、竣工待售货值、已售待结转和当期结转分别和营业收入、销售总金额的占比是多少?它们之间流动的占比及互相消耗关系，以及持续性发展所需要的补仓量是多少。

 

企业运营实质是一回事，报表却是另外一回事。目前，房企财报依然是“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”的财务口径。这不仅给投资机构和研究者带来难度，也给企业运营并表决策带来挑战。

 

举例来说，从土储开始，依次是“在建工程”、“竣工待售”、“已售待结转”、“当期结转”全流程中，财报三张表只有“已售待结转”数据，其余数据或散落在批注或零星出现在“管理层分析章节”。固然因为时间的函数，上述数据带有跨周期结算、不确定性等各种原因，但本质上是选择性回避运营本质，好比相知相恋的爱人，却只能转身向背，最终影响了企业价值。

 

从财务战略矩阵的角度看，忽略了Capex本质，后果多多：

 

1.容易忽略经常性资本支出对公司自由现金流的影响，导致公司内生资金对公司发展的支持程度（选择指标=经常性自由现金流/战略性资本支出）

2.不易判断公司的资金缺口大小，进而不能提前判断内生融资空间和外部融资金额多寡；

3.对公司资本结构的压力大小模糊不清，不符合评级要求；

4.不利于及时检讨公司战略和战略性资本支出计划的适配性；

5.不能有效度量WACC(加权平均资本成本)、ROIC（投入资本回报率）、ROE(权益资本回报率)的回报差量，模糊商业模式和经营管理差异；

6.不利于改善公司现金创造通用力（投入资本回报率对应公司的盈利性现金创造能力，营运资本占用率对应公司的营运性现金创造能力，营运资本需求=应收/预付账款+存货-应付/预付账款）；

7.不能及时调整房企收入增长所需资金与其自身现金创造、资金筹集能力的平衡……

鉴于上述原因，考虑到时间函数，评级君绘制了下图：

 

以阳光城2018年财报为例，评级君先做数据整理。首先，根据阳光城的分类定义，房地产存货分类为：

①开发成本

②已完工开发产品

③出租开发产品

④土地整理。

其中，阳光城把取得确权的土地储备算入开发成本，同时把“在建工程”也计入开发成本。因此，我们将开发成本分列成两项：

土地储备；

在建工程。

阳光城同时把土地储备分为承诺土地储备和取得确权土地储备。因为④土地整理涉及到一级开发，金额较小，暂且忽略。所以，具体到阳光城的存货分类，我们将其总结如下图所示：

 

阳光城的时间函数

 

根据这张图表，我们依照从上到下的顺序分析：

 

1.土地储备。

 

a.公开招拍挂：

2018年，阳光城共以权益对价306亿元合计补充土地储备约1,333万平方米。其中，通过公开招拍挂新增土储计容面积823.70万平方米。

(附注披露：公开招拍挂新增土储已签订土地出让合同，最低支付地价款47.76亿元人民币，预付账款59.53元，实际支付金额未知。因此，阳光城公开招拍持现金支出至少是59.53亿元。)

 

b.并购及合作：2018年，阳光城通过并购及合作方式新增土储计容面积508.82万平方米，权益对价112.6亿（含有股权对价+承债金额）。在现金流量表中，投资支付的现金92.51亿，“支付与投资有关的现金”68.32亿元，没有更进一步的附注披露。并购及合作实际支付金额不详。

 

综上所述，2018年阳光城买地金额306亿元，实际支付总金额不详，待支付总金额不详，战略性Capex支出只能估算。这就给建模估值带来了未知挑战。

 

2.在建工程

 

财报披露，阳光城2018年在建工程仅为0.16亿元。进一步查询得到，仅有漳州角美物流地块和杭州富阳碧水源酒店及商务金融中心两处在建工程。很显然，资产负债表上的“在建工程”和我们通常理解的“在建工程”是两个概念。在附注中有这样一句话：公司存货开发成本期末余额中含有借款费用资本化的金额为173.58亿元。结合上下文分析，我们约定俗成理解的“在建工程”被阳光城放在“开发成本”中，共计1198.32亿元。

 

开发成本中既有“土地储备”，又有“在建工程”。虽然“开发成本”拉出了项目清单，但依然给我们计算“在建工程”总金额带来难度和挑战，暂时未知。

 

这里我们要为阳光城点赞一下，凡是进入报表的土地储备，进入“开发成本”，即刻列入开发计划。凡是期权土储，严格控制进入报表的数字金额。也就是说，拿到土地确权，阳光城随时可以施工。阳光城土储报表的处理方式，意在高周转，不让资金晒太阳。评级君认为，这对阳光城的高周转运营带来极高挑战。

 

3.竣工待售总货值

该组数据在阳光城的报表上称之为“开发产品”，总货值203.5亿元。

 

4.已售未结转

“已售出未结转”通常在“预收款项”科目，阳光城2018年“已售出未结转”621.2亿元。

 

5.当期营收

当期营收通常在“营业收入”科目。阳光城2018年当期营业收入564.7亿元。

 

通过上述分析，将上图填空如下表：

 

 

 

在这张图表中，评级君将大量数据空置，因为没有官方披露的绝对数据，同仁可以自行估算。不过，阳光城同时给我们提供了另外一张表格：

 

 

 

我们稍做解释，否则这张表格不明白：销售量就是当年的营业收入；生产量即是当年新竣工的净增加值。但是，同样的感觉，熟悉的味道又来了，库存量依然没有找到出处。不过，根据销售量和生产量的推测，此处的库存量应该是阳光城2018年新增加的土储和开工货值。

 

据此，我们能够推测出：库存量：生产量：销售量=58:19:23。也就是说，假如阳光城在2018年营业收入100亿，新增库存58亿，竣工货值19亿。这是数据传导反连锁效应，背后就是融资需求。

 

考虑到阳光城的库存要求是满足3年需求，同时又在朝着3000亿规模迈进，走出一条“多快好省”的3000亿之路，恰恰市场偏偏下行，这对于管理团队的要求高之又高。评级君相信，阳光城之路，到目前为止，还没有局外人真正揭晓。

 

一直在谈Capex，偏偏又在谈库存，实际探讨的是资产，最终的目的是分析资金。阳光城好比一架天平，左端是资产，右端是资金，左右之间的秘密管道是运营，是公司治理，是战略判断，是财务战略。这篇文章依然没有最终给出明确结论，但是距离我们的目标又近了一步。评级君心中已经有了初步的答案。

 

我们下次开始探讨短期借款建模。

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