金地信用报告：依赖合资企业，增加或有负债（穆迪·2020.6.5）
编者按
本报告系穆迪发布（英文版），中文由久期科技翻译，但未经授权。如果涉及知识产权侵犯，久期科技将第一时间删除。
金地公司2019年业绩更新
摘要
金地公司的Ba2企业家族评级（CFR）反映了其：
（1）在中国（A1稳定）房地产市场上建立的品牌和业绩记录，以及
（2）纪律和稳定的管理团队。
该公司还拥有充足的流动性和良好的境内融资渠道。
另一方面，公司越来越依赖合资企业项目来减少其前期资本需求，这增加了公司的或有负债，降低了公司的透明度。
金地集团的评级也影响了我们的预期，即其财务指标仍将适合其Ba2评级。
我们预计，在未来12-18个月内，金地集团的合资公司调整后收入/调整后债务将从2019年的65%，继续提高至70%-85%，这是由于其过去两年强劲的合同销售增加了收入确认。
信用优势
» 在中国具有稳固的竞争地位和地域多元化，这支持了健康的合同销售
» 充足的流动性和良好的境内融资渠道
» 预计财务指标财务杠杆率将保持在Ba2评级类别的参数范围内
信用挑战
» 增加对合资企业的敞口降低了公司的透明度。
评级展望
» 稳定的前景反映了我们的预期，即金地集团将继续在管理其业务增长方面表现出财务纪律。我们也希望该公司保持足够的流动性，以满足其营运资金和再融资的需要。
可能导致升级的因素
如果金地集团
（1）成功实施业务计划，实现合同销售额和收入的稳定和持续增长，以及
（2）降低债务杠杆率，那么评级上调压力可能会出现。
我们将考虑升级的信贷指标包括：收入/调整后债务超过80%和息税前利润/利息覆盖率超过5.0倍，两者都是持续的。
与合资企业相关的或有负债大幅减少，或向合资企业提供资金支持的风险降低，也可能对评级有利。这可能是由于减少了对合资企业的使用，或合资项目的财务实力有了实质性改善。
可能导致降级的因素
如果
（1）金地集团的合同销售或经营现金流低于我们的预期；或
（2）该公司大幅加速其开发活动或进行积极的土地收购，从而严重削弱其财务指标和流动性，那么金地集团的Ba2评级可能面临下行压力。
息税前利润/利息覆盖率低于3.5x-4.0x，或收入/调整后债务低于65%-70%，这两种情况持续下去，都可能导致评级下调。
如果公司与合资企业相关的或有负债，或向合资企业提供资金支持的风险显著增加，向下的压力也可能加大。这可能是其合资项目的财务实力和流动性出现实质性恶化，或新合资项目投资大幅增加的结果。
简况
金地集团在中国注册成立，于2020年6月3日在上交所上市，市值614亿元人民币（约合860万美元），是中国住宅地产领域的领先开发商之一。该公司于1993年开始在深圳开展房地产开发业务，并逐步扩展到中国的七个主要地区。
截至2019年12月31日，该公司土地储备总计约5230万平方米的可售总建筑面积（GFA），并报告2019年收入631亿元人民币（91亿美元）。
截至2020年3月31日，富德生命人寿保险股份有限公司为第一大股东，持有公司29.8%的股份。大家人寿保险股份有限公司为第二大股东，持股20.4%；深圳福田投资控股有限公司为第三大股东，持股7.8%。
详细的信贷考虑
在中国稳固的竞争地位和地理多样化支持健康的合同销售
金地集团是中国领先的房地产开发商之一，拥有强大的品牌和在中国开发房地产的长期记录。该公司拥有良好的地理覆盖范围和专注于主要城市最终用户住房需求的商业模式。
这些因素将在未来一到两年内继续支撑公司合约销售的健康增长。
我们预计金地集团的合同销售额（包括合资企业按比例的份额）在2020年将保持基本稳定，并在2021年适度增长，因为其约75%的土地储备在需求保持稳定的一级和二级城市。
2020年前5个月，受冠状病毒疫情影响，金地集团合同销售额较上年同期增长4.8%，达到678亿元。不过，我们预计，鉴于大流行导致的干扰有所缓解，该公司的销售额将在2020年剩余时间内逐步恢复。
公司于1993年在深圳开业，27年来在市场上树立了知名品牌，在前几次经济衰退期间有过弹性的合同销售记录。例如，2008年，该公司的合同销售额年增长17.0%，达到110亿元人民币，而全国的合同销售额下降了17%。
截至2019年12月31日，金地集团的土地储备总量约为5230万平方米，其中大部分为全国61个城市的住宅开发项目，这些项目将足以满足未来3至4年的发展需求。
金地的主要市场包括上海、广州、杭州、天津、东莞、北京、南京和武汉等主要城市。鉴于这些城市对住宅物业的需求具有弹性，这一土地储备头寸将支持公司的销售增长。
获得在岸资金的渠道良好，财务灵活性高于其评级为Ba的同行
金地集团拥有良好的境内融资渠道，包括无担保的境内银行借款和境内债券市场，其良好的业绩记录和稳定的信贷状况为其提供了支持。
这种融资选择为金地提供了更多的财务灵活性，相比之下，其评级为Ba的同行，后者大多在有担保的基础上借入在岸银行贷款。
金地集团也比其评级相近的中国房地产同行更容易进入在岸债券市场，因为其稳健的信用状况。这种实力体现在其在岸借款成本低。
公司2018年发行国内债券90亿元，票面利率5.0%-5.7%；中期票据55亿元，票面利率4.8%-5.9%。
2019年，公司以3.2%的票面利率发行了30亿元人民币的短期商业票据和2只票面利率分别为5.6%和6.0%的离岸债券。这类融资成本低于许多其他Ba评级的中国开发商。
金地集团从国内债券市场获得低成本融资的能力，为其在业务扩张期间提供了更高的财务灵活性。2019年，公司平均借款成本为4.99%，仅较2018年末的4.87%略有上升。
该公司还可以通过使用股权购买契约和维好协议发行离岸债券，获得离岸融资。
此外，该公司还可以通过其持股41.3%的子公司（截至2019年12月31日），金地商置业集团有限公司（港交所上市）募集股权投资基金。自2015年以来，金地商置通过配股融资34.6亿港元，为其项目和土地收购提供资金。
预计财务指标仍在Ba2评级的参数范围内
我们预计，在未来12-18个月内，金地集团的收入/调整后债务将从2019年的65%左右提高到75%-80%，原因是其过去两年强劲的合同销售收入得到了提高。
然而，由于利润率下降，其息税前利润/利息在未来12-18个月将保持在4.8x-5.x的水平，与2019年的4.9x持平。该收入/调整后的债务对Ba2评级来说很弱，但稳定的利息覆盖率降低了风险。
金地集团的预测指标基于以下因素进行预测：
» 在未来的12-18个月内，收入将以每年20%-30%的速度增长，这得益于合同销售额的增长。金地集团在过去2至3年保持了稳健的合约销售增长，在2018年和2017年分别实现15%和40%的年增长后，2019年合约销售年增长30%。
» 未来12-18个月，由于土地成本上升，公司毛利率将从2018年41%的峰值下降至35%-37%左右。
» 金地集团将增加债务，为土地收购和不断上涨的建设成本提供资金，但它将继续在债务水平管理方面表现出纪律性。我们预计，未来12-18个月，该公司的报告债务将从截至2019年底的950亿元人民币增长至约1100亿至1200亿元人民币。
考虑到我们预期金地集团将保持良好的在岸融资渠道，尽管中国房地产开发商的融资条件仍将十分紧张，但未来12-18个月，该公司的借款成本将保持稳定。
金地集团的平均借款成本从2018年的4.87%和2017年的4.56%略微上升至2019年的4.99%。
受强劲收入增长的支撑，金地集团的收入/调整后债务从2018年的60%左右增至2019年的65%，但由于债务水平上升和利润率收缩，其息税前利润/利息从同期的5.9倍降至4.9倍。
越来越多地使用合资企业降低了企业透明度
过去四到五年，金地一直在通过合资企业扩大其开发业务，以减少对项目的前期资本投资，并与合资伙伴分担项目风险。然而，公司对合资企业的使用增加了或有负债，降低了公司透明度（见环境、社会和治理方面的考虑）。
这些合资企业的财务信息未合并在金地集团的财务报表中，也未公开披露。在许多情况下，考虑到合伙安排，公司无法完全控制合资项目的现金流。金地对合资企业债务的担保包含在我们的债务调整中。
我们预计，在未来12-18个月内，金地集团约50%-55%的合同总销售额将归因于其合资伙伴，而根据我们的估计，2019年约为55%。
金地集团在2019年完成了113宗土地收购，总建筑面积约1700万平方米。考虑到合资企业的使用，公司的可归属投资仅为558亿元人民币，而总投资额为1200亿元人民币。
ESG注意事项
金地的Ba2企业家族评级，考虑到了其既定的业绩记录和良好的财务纪律，以及其多元化的股东结构。
公司股东结构多元化，单一股东持股比例不超过30%。截至2019年底，该公司三大股东均未质押其所持股份。
金地集团董事会由14名成员组成，成员包括三大股东的代表以及公司的高级管理层。董事会成员中有五名是独立的非执行董事。
金地集团还设立了专门的监督委员会。审计和薪酬委员会由独立董事担任主席。
公司越来越多地使用合资企业被视为一种治理风险，鉴于这种做法削弱了公司的透明度。
鉴于对公共健康和安全的重大影响，我们认为，在冠状病毒疫情迅速和扩大蔓延的情况下，全球经济前景恶化的影响是我们ESG框架下的一种社会风险。
流动性分析
金地集团的流动性良好，得益于其强劲的合约销售和良好的融资渠道。
截至2019年12月31日，该公司451亿元的现金结余支付了其同期短期债务的1.3倍。
我们预计，公司持有的现金以及扣除基本经营现金流项目后的合同销售收入，将使公司能够在未来12-18个月内满足其再融资需求和承诺的土地付款。
该公司良好的流动性还得益于其与银行的良好关系以及开发离岸和离岸债券市场的能力。
截至2019年12月31日，金地集团约50%的报告债务来自于在岸无担保银行借款，为公司提供了更大的财务灵活性。
2019年，金地集团发行约5.5亿美元离岸债券和30亿元人民币在岸债券。此类发行进一步支持了公司的流动性。
方法和记分卡
当映射到我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法时，金地集团的大部分因素得分为Baa或Ba。总的来说，基于我们12-18个月的前瞻性观点，记分卡显示的Ba2的结果跟公司实际的Ba2评级水平保持一致。
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