信用建模3:鬼见愁CAPEX

来源: 万信网
规模大,我能赚多少钱?

评级君在年少轻狂的时候,曾经很SB地问过一位大佬:明年你们最少要准备多少钱?

哪知这位大佬脸色骤变,从春风得意瞬间切换到秋风乍起,很警惕地用鼻音低声问:你问这个干嘛?

交流自然不欢而散。但是,这个问题一直绕在评级君脑袋里,10多年过去了,越来越感觉到:越是SB的问题,越是问题的关键。

 

从SB问题到问题关键,逻辑推导如下:

①最少要准备多少钱,其实就是建模估值的核心问题之一,学术名词叫“融资缺口”。

②要知道融资缺口,必须要知道长/短期强制性还款金额和非强制性还款金额。

③要知道长/短期强制还款金额,必须知道资本性支出;

④要知道资本性支出,必须知道经营性资本支出和战略性资本支出。

 

用一张流程图表示如下:

 

这就回到上述问题的起点,要知道最少准备多少钱,就要知道最少要花多少钱,这也是公司估值的建模估值的关键。

 

具体到一家房企,简化后的问题就是:明年至少要花多少真金白银买地?

 

从报表上讲,Capex又分为运营性Capex和战略性Capex。搞不清楚战略性Capex,就不知道房企到底买地真实花了多少钱,它的真实地售比是多少,它的可持性发展几何,它的库存效率如何,它的运营效率高低多少,更不知道它的最佳现金余额是多少,最低现金缓冲水平,以及企业的真实价值等等。

 

看过很多家房企财务建模,感觉乱七八糟,没有一家说明白的。

 

如果按照经典教科书来建模估值,得到的结果更会让你大跌眼镜,比如按比例法计算,某家房企年融资利率仅仅2%。

 

下表是穆迪对阳光城2018年的财务建模:

 

穆迪的模型和标普及惠誉思路大致相同,只是各家的裤腰带松紧度不同。但是,我们能得出两个基本结论:

 

1.对现金流的分析是评级核心,Capex又是核心的核心。

 

它的背后是自由现金流(FCF)、留存现金流(RCF)、经营现金流(CFO)等指标分析的起点。

 

国际三大对房企Capex分析,也局限于教科书,采用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”这个传统指标,没有着眼于行业特性。以穆迪为例,对Capex的调整项,也依然国际范,采用全球统一标准“租赁折旧费用”。我们在评级的时候,端谁碗,受谁管,顺着国际三大就好。

 

但是在高管手头的运营报表中,却不能忽略这个问题,更不能将财报报表、评级报表和运营报表三张皮,这样做的后果,会衍生出诸多错判,多张嘴多个声音乱弹琴。

 

有一个小故事很能说明这个问题:

自强不息的翠花海外留学回来,在帝都中关村上班,每个月2W。她给自己制定了三年计划,要在三年内通过自己的努力住进属于自己的房子。

一是开源,除了上班之外,她还签约一家外教公司,利用周六、周日给孩子补习英语赚外快。

二是节流,每餐标准不超过50元钱,衣服控制在500元以下,逛商场看中满意的款式,扫码去淘宝网购,化妆品只用上海家化系列,健康环保又支持国货。

凭借一股不服输的劲头,在村支书老爸的支持下,最终住进属于自己的房子。晚上,翠花躲在松软的大床上为自己的努力感动哭泣:谁说通过个人努力买不起房?我怎么就能买上!

我们来分析翠花的个人奋斗成果:三年的时间,翠花攒了80w,这是她的自我奋斗;村支书老爸支持了800w,共计880万。

 

如果把翠花一家看成公司,800w就是战略性Capex,个人奋斗的80w对公司主营收入就是毛毛雨,完全可以忽略不计。

 

对上市房企来说,Capex常规采用的指标“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”基本上等同于翠花的个人奋斗成果,完全可以忽略不计,买地投入才是真正的Capex。

 

前几日,听闻一家房企巨头高薪聘请外脑,斥巨资准备用两年时间解决掉一张表管理全公司,一张表通用的问题。其核心之一就是谁是真正的Capex。

 

这个问题表面简单,实施难度极大,具体到房地产行业,不外乎以下原因:

 

1.房地产行业的本质认知不清。

 

房地产行业的商业模式从来不是重资产,而是重资金。所谓重资产模式,通常是指依靠PPE产生主营收入。请问同仁,是建筑工地还是办公楼产生主营收入?都不是。建筑工地的固定设备投入是建筑商家的,开发商把建房外包给建筑商,从而节约了“机器、厂房和设备”这一项的开支。这也是孙宏斌常说的“房地产本质上是轻资产重资金公司”

 

2.揣着明白装糊涂。

 

从买地到售房,周期超过12个月,仅仅是土地库存这一项的资金沉淀,将会数亿甚至数十亿的资金利息。以阳光城为例,2018年沉淀在库存上的资金就高达173.58亿。但是,又不能不买少买,又怕超买,买多了要多利息,利润表无法承压。

 

所以说,全行业都在糊弄Capex这个指标。谁较真了,谁的指标就难堪了。

 

但是,如果不正视这个问题,就谈不上公司治理,更谈不上优秀和卓越。

 

我们把问题简化,以阳光城为例,就问一个问题,阳光城2018年买地花了多少真金白银?如何在表内调整?如果透明化调表,会有哪些出入和变化?

 

阳光城财报说,花了306亿。我们先把阳光城买地的信息汇总,来看下表:

 

这张表的数据皆是阳光城的官方披露,信息量很大。评级君有三点推论:

 

推测1:美式期权法购地。

 

根据财报披露的开发用土地核算方法:按土地出让合同或协议预付的购买土地款先在预付账款核算,实际取得土地使用权进行开发或建造时将其账面价值转入开发成本。我们看到预付账款放在资产负债表的流动资产上。这样做的好处是,提前锁定地价,看涨时买时;看跌时弃地。同时,因为购买了土地的长线期权,阳光城可以按库存消化的节奏,按照需要将土地转入开发成本,提高资金使用效率和资产周转效率,同时避免库存消化不畅风险。

 

推测2:306亿买现金,非现金支出占据绝大比例,真实付现金额少得可怜。

 

2017年和2018年的“新增土地权益对价/预付账款”比值大幅异动,2018年,“新增土地权益对价”是“预付账款”的515倍。我们再缩小比较范围,用下面这个比率“公开招拍挂权益对价/预付账款”进行比较,结果显示,“公开招拍挂权益对价”是“预付账款”的326倍。

 

评级君完全晕了,阳光城公开披露的306亿拿地现金中,真实支付少之可怜,到底是多少,却是一个谜。

 

推测3:通过延后支付,缓解阳光城的现金流压力,让报表好看。

 

在阳光城财报不显眼的地方,我们看到两段文字:

一是房地产开发项目支出承诺,截至2018年12月31日,合并报表范围内,根据已签订的不可撤销的国有土地使用权出让合同,公司未来最低应支付土地出让金及保障房异地建设专项基金47.76亿元人民币;

二是股权收购相关支出,截至2018年12月31日,合并报表范围内,根据已签订的股权受让合同,公司未来应支付的交易价款为33.89亿元。

 

这至少说明,阳光城在2018年至少推迟81.65亿元人民币支付。

 

这三点推测总结到一点,非常容易导致建模估值的核心指标“最低现金缓冲需求”失真。最重要的是,我们在寻找“投资性资本支出”的驱动因子时,完全失去对标指标。

 

到目前为止,我们依然没有发现,投资性Capex的驱动因子是什么?

 

我们再换个角度,从营业收入或全口径销售金额这个角度入手。

 

阳光城财报也说过两句话:

 

1.有效供货:运营供货以销定产,弹性供货,控制库存。

2.通过买地与现金回流强挂钩机制,确保财务指标继续得到优化。

 

这也从侧面佐证了买地金额和营业收入有强关联。

 

这个道理不难理解。房企通常会说,以销定产买地,严控库存。这句话的份量很重,从买地、建房到销售,阳光城绞尽脑汁,使出浑身解数,依然沉淀资金173.58亿元人民币,利息支出81.60。没有对比,就没有伤害。阳光城2018年的净利润仅仅39.06亿人民币。阳光城沉淀的资金利息支出居然是净利润的2倍之多,细思极恐!千亿房企,净利润不到40亿,完全是给金融机构打工。所以说,房企的运营管理是企业的半条命,一点都不为过。
 

回到最初的话题,阳光城到底买地付出真金白银多少钱?

 

我们来看下图:

 

图表上有三组数据要重点关注:“新增土储总对价/营业收入”和“新增土储总对价/合口径销售额”。通过2015—2018年度的比率连续观察,呈现出两个特点:

 

1.增长没有规律性,会在某个年度突然反转;

2.过山车式行情。
 

这就给评级机构、券商和分析师的财务建模带来巨大挑战,找不到规律性,不能有效甄别出投资性Capex的驱动因子,进而无法进行有效建模估值。

 

评级君为什么紧盯着投资性Capex不放?原因很简单,我们只有知道了买地当年花了多少钱,当年开复工面积、竣工待售货值,才能真实有效预测阳光城的资产运转效率,最佳现金余额持有量和最低现金缓冲水平等等。

 

一家治理结构优秀的企业,如果仅仅是简单地拍胸脯打保票说,我规模大,我能赚多少钱,这句话的含金量又有几何?

 

当下中国房企的财报普遍秀下限互相比烂中,阳光城财报的透明度已经一技独秀,但跟高水平财报相比,做得仍然远远不够。

 

在投资者眼和金融机构眼中,透明、规范的企业才是好企业,绝非规模巨无霸。因为规模只能说明规模,而透明和规范却能说明公司治理的优秀和卓越,还有机构和投资者对其未来的看好。

 

评级君真诚希望,建斌总能够给到一个回复。毕竟,如果机构和投资者对一家上市的报表预测估值无从下手,这是市场所有参与者的悲哀和无奈。

责任编辑: admin

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