万达资本除霾，首支网络版REITs会走多远？

专题系列：互联网+时代，房企的资本打法

作者：田宝法 (高级研究员)

单位：万房地产研究院

政策有霾，所以REITs始终难产。万达借助互联网平台，自建REITs，堪称中国首支网络版REITs。为什么是万达迈出这一步，首支REITs是否有隐情，具不具备普遍性，关心问题随之而来。

我们先来看两张图。

万达广场众筹项目的投资组织结构

万达广场众筹项目的众筹交易安排

故事的完整表述应该是：

为了完成分别处于安徽六安、佛山三水、福建三明、海口秀英、浙江湖州五个万达广场商业地产的开发，上海万达稳酬公司作为GP，通过与机构投资者(LP)共同设立有限合伙企业募集一定比例的资金后，将在该有限合伙企业一定比例的权益（收益权，共计人民币5亿人民币）转让给了公众投资者。

其基本的法律关系是：

通过上述万达广场众筹项目的投资组织结构、众筹交易安排两部分的分析可知，万达广场众筹项目的基本法律关系为公众投资者与众筹发起人上海万达稳酬有限合伙企业之间所形成的权益转让关系。简而言之，也就是上海万达稳酬将持有的有限合伙企业一定份额的收益权转让给了公众投资者。

依据我国《合伙企业法》等文件，合伙人具有经营管理权，按照一定标准获得投资回报的权利（利润分成权或收益分配权），利润分成权从属于财产权利，可以从主权利中分离进行转让，特定资产收益权转让在房地产信托投资中是惯常操作方法。

在坊间，稳健1号、稳健2号，习惯性被称为众筹1号、众筹2号，其实质是，“以众筹名义完成的房地产信托投资基金的销售”。

资本高手在万达的高起点平台上，显示其游刃有余的资本点金术。

点金术1：

采用权益转让形式，避免了股权投资对人数的限制。我国公司法规定有限责任公司的股东不能超过50人，非上市非公众股份有限公司股东不能超过200人的限制。

采用权益转让形式，也避免了我国《合伙企业法》将合伙人人数限定在50人以内的限制。

点金术2：

采用网络平台进行销售（众筹平台或者P2P方式），避免了私募股权投资基金及信托投资计划管理制度对合格投资者及人数的特别限制。

点金术3：

网络版的REITs。综合上述两个方面，可以进一步将万达广场众筹项目的创新概括为网络版的“REITs”。REITs的本质就是将不动产的物权收益权设计成标准化的证券产品后，通过公开的市场进行推介和发售，并最终实现自由流通。

这里标准的证券产品就是指一个“信托投资计划”（法律属性就是契约型公募基金），基金管理人为信托投资公司（或其他的合法的受托人）。公众投资者将投资资金交给受托人后，投资资金统一由托管银行进行资金托管。受托人利用受托资金，收购特殊目的公司所持有的具体不动产项目公司的股权，并将不动产产生的收益分配给公众投资者。

公众投资者持有的份额实现自由流通的前提是所持有的基金份额(信托计划份额)在证券交易场所实现了登记（类似于股份公司的股权登记），并通过公开市场的交易系统实现了份额的公开转让。

所谓政策有霾，即是我国REITs目前一是受限于信托权益登记制度，二是公开市场交易制度缺失。所以，REITs在中国的实践仅局限于非公开领域，投资者所持有的权益无法实现自由的流转。

万达广场众筹项目借助互联网平台，突破上述制度的限制，模拟REITs的操作。

一是在产品设计上，由众筹发起人（相当于REITs中的受托人）联合其他机构投资者成立了有限合伙型的私募基金收购了万达开发的五个项目公司100%的股权，众筹发起人（受托人）将在有限合伙基金的部分权益转让给了公众投资者；

二是在产品的发售上，借助互联网平台，基金份额实现了面向公众投资者的目的进行公开发售的效果；

三是公众投资者持有的份额被互联网平台（相当于公开交易平台和信托登记机构）登记并颁发相应的权益凭证；

四是公众投资者认购的资金，统一托管在了网络支付平台下（相当于REITs的资金托管方）；

五是公众投资者借助互联网平台进行转让，实现了持有权益的自由流通。

对标标准的REITs制度，稳赚1号和2号的先天缺陷也很明显。

一是众筹平台选择项目的标准及保护众筹资金安全机制方面缺失。万达广场众筹项目系通过万达系的关联公司快钱支付清算信息有限公司实现的，但是该平台公司并未对众筹项目作出具体分类或进行评级，也未对所筹集资金的支付等核心环节作出安排，上述制度的缺失更显示出来此次所谓众筹实际上就是借助网络信息平台实施的一次面向社会公众的融资。

二是众筹平台投资退出机制约定含糊，增加了后续投资退出的风险。万达广场众筹项目投资退出的途径为“自有租赁物业通过房地产信托投资基金或其他方式上市”，“向第三方出售相应权益或自有租赁物业，并以相应的退出收益作为回购众筹标的份额的全部对价”。

对于发行房地产信托基金（REITs）退出方式，因我国尚未建立信托登记制度，也没有建立全国统一的信托基金公开发行、转让的市场，这种操作方式具有很大的不确定性。对于向第三方转让物业，并没有明确具体的收购对象，这也为后续投资退出增加了不确定性。

第三，在我国尚未建立起信托登记制度及公开交易市场之前，这种互联网化的REITs，小企业玩不转，增信不足，不具有普遍性。万达自建众筹支付公司、众筹支付平台，及以做市商的角色入局，中小型企业心有余而力不足。稳赚1号和2号，皆靠万达作信用背书。

政策除霾有待时日，万达迈出这一步，有理论营养，同时也是检讨得失的一次有益实践。

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