王健林的后手直拳 ——兼与丁祖昱商榷

1 用投资者的钱，不易

2006年，中国CMBS第一单（以下简称万达09美元浮息证券）就是王健林操刀。彼时，麦格理银行和万达的首选计划是通过REIT在香港上市，备胎是发行CMBS。REIT上市未成，王健林却打响了中国CMBS第一枪，但这一枪至今并不为国内公众所知。万达09美元浮息证券的具体内容是：万达通过特殊目的公司以在中国的9处商业房地产项目贷款为基础资产发行1.45亿美元浮动利率证券，基准利率为3个月的Libor，2012年到期。在预期到期日前，利息按季度支付，本金在预期到期日一次性付清。

先来看一张图：

这是一张结构极其复杂的图表，复杂原因在于，在彼时法律不成熟的情况下，且是新中国第一单CMBS，如何打消国际投资者的顾虑成为参与各方最头疼的事情。甚至可以说，这是一份至目前为止，增信措施最为苛刻的CMBS。

在上图中没有显示的增信条款有：

第一：万达09美元浮息证券获得的信用评级分别为A2（穆迪）和A-（标准普尔）。在同类产品中，该评级非常高。

第二：万达09美元浮息证券预定期限是2.75年，最终法定期限为5.75年，两者之间空窗期3年。原因在于，发行方在假设碰到最恶劣的情况下，基础资产违约，如果王健林在预定期限还拿不出偿还方案，资产管理人和证券信托人将回收抵押资并且拍卖来补偿投资者利益，这个时间是3年。

第三：为了打消海外投资者对中国相关法律不健全的顾虑，万达09美元浮息证券设计了全面的抵押担保机制。由多达11家公司作为担保。举例来说，如果维京群岛司法当局判定其中一家公司担保无效，在毛里求斯成立的公司出面担保。担保公司覆盖大陆法系和英美法系两个法律主体，充分保证王健林履约。

第四：如何更便捷海外投资者主张权益，万达09美元浮息证券还设立了证券信托人。也就是说，产品销售结束之日，至少有8家购物中心的抵押权（约占其总资产价值的96.7%）放在证券信托人名下，这也是风险隔离举措。

上图其实是双结构CMBS，通过资产与融资分离，规避法律风险和担保制约。

从上图可以看出的增信措施有：

第一：资金管理人由麦格理和万达通过成立合资公司共同担纲，分别持股49%和51%。前者有资金管理经验，后者有商场运营经验。

第二：万达09美元浮息证券的物业管理人是万达旗下的资产管理公司。

第三：万达09美元浮息证券的流动性由花旗银行和麦格理银行提供，比例分别是80%和20%。无论万达方面出现任何意外，上述两家银行将启动流动资金紧急支持机制，即有义务提供1320万美元的流动性，保证投资者1年的相关权益。

第四：万达09美元浮息证券还设计了货币互换合约。这是因为，万达的租金收入以人民币计值，投资者的收益以美元计值，为了消弭汇率风险，通过交叉货币互换，可以安全地将租金转化为利息支出。

彼时，面对国际大行对中国房地产市场唱空的舆论，万达09美元浮息证券中的抵押资产还被以压力测试之名，狠狠打了折。穆迪就给其打了49折，甚至有机构打了31折。在资产池的收入贷款倍数设定上，投行们设定在2.3以上，远高于市场平均水平。此外，万达09美元浮息证券还设有特殊现金储备账户，账户的余额上限是6个月债务偿付支出和日常运营费用，考核指标是交易的收入贷款倍数不能低于2。

王健林之聪明有“电脑”之称，金融界的投行精英皆不是省油的灯，而投资者常年在滚油中捞钱，其敏锐和动察力易于常人。所以，万达09美元浮息证券是多方博弈的结果，最终大家都是赢家。

我们通常替投资者算账，但投资者的算盘显然精明很多。

2 夹层基金仅仅是第一步

而丁祖昱和诸多媒体的质疑显然是受到信息不对称的思考所致。但是，在最终合同文本没有拟定之前，提前发布细节，又是违规之举。

但是，从1月14日简单的公告中，我们依然可以捕捉到几点关键细息。

先来看一下原文大意：

1.万达商业地产与光大安石、嘉实资本、四川信托及快钱支付分别签署了有关设立合作投资消费平台的框架协议；

2.根据框架协议，其他合作方拟在2015至2016期间进行的首批投资合计约240亿元人民币，以建造约20座万达广场，并委托万达商业地产负责选址、建设、冠名、招商、运营及管理。其他合作方与万达商业地产按一定比例分享租金净收益。具体合作内容均以万达商业地产与其他合作方最终正式签署的合作协议为准。

3. 万达商业地产未来计划与更多投资者签署类似投资合作协议，进一步提升租金分成收入。

上述三句话透露了以下信息：这是首期夹层基金，万达商业地产作为GP，是基金管理者，提供有限资金，但需承担无限责任。光大安石、嘉实资本和四川信托作为LP，提供主要资金，承担有限责任。快钱支付身份不明。

夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层基金可以在以下六个方面显示优势：权益债务分配比重；分期偿款方式与时间安排；资本稀释比例；利息率结构；公司未来价值分配；累计期权等方面进行协商并灵活调整。

万达商业地产为何使用夹层产品？这是因为，夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，未来现金流也可测量。

此外，商业地产项目处于开发阶段，不具备向银行和金融机构申请贷款，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。

按照常规操作思路，夹层基金以债权投资，万达商业地产将其以项目股权打折后入股到夹层基金，并约定在未来按约定价格回购股权。在形式上是债转股，其实质是万达商业地产的增信措施。若以股权+债权进入，LP优先分配利润，在后续持续经营中获取约定收益。而约定收入，可以通过在有限合伙、项目股权方面的灵活设计来实现。上述收益，LP则有充分的担保增信措施。

1月中旬，王健林称万达第四次转型，目标是轻资产。与基金的合作，是万达商业地产资产证券化的重要开始，接下来的操作更引发业界关注。据路透报道，美国私募股权公司黑石集团宣布，同意把位于悉尼黄金地段的一栋写字楼出售给中国大连万达集团，售价约为4.15亿澳元(3.27亿美元)。笔者认为，这极有可能不仅仅是一桩商用物业的买卖，而是王健林打出商业不动产证券的第二枪，与国际巨头在商业地产证券化方面的新实践开始。

据此，我们可以对丁祖昱的问题给出回答：

1.这是一笔商业地产夹层基金，在投资标的物的选择上，就已经排斥了住宅。

2.在租金回报上，万达商业地产旗下子公司作为劣后级托底，同时配有多条增信条款，投资人收益有充分保证；

3.选择成熟的物业，王健林舍不得。选择待建物业，更有利于发挥夹层基金的优势。

上述分析仅仅是猜测，目前无法在具体数字上回答丁祖昱的问题，以待于万达官方正式文件披露。但是，在操作路径上，我们显然看到王健林的后头直拳。

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