地产江湖的盯梢、鸿沟及权杖

事实上，2015年地产行业两个战场同时打响，一则是传统意义的销售战场，二则是隐秘的债券江湖。“向融资要利润”、“融资也是房企的核心竞争力”等标语成为地产白银时代的新口号。此前，优秀的房企更多选择境外发债路演。进入2015年，它们回归境内债券市场，掀起了发债浪潮。而远洋地产试图走得更远，在资产管理上动作明显加快。本文仅从债券视角揭秘地产江湖鲜为人知的其中一面。

地产江湖巨变，行业要拐大弯。

以前是人来人往只闻楼梯响，如今是东风吹、战鼓擂、捷报飞、壮士归。

10月14日，远洋地产发布公告宣布，已正式签署协议，认购即将在H股上市的中国华融股份，成为其最大基石投资者。中国华融是谁？它是中国资产规模最大的资产管理公司。

10月19日，远洋地产又传捷报，远洋地产公司债二期发行完成，6年期票面利率继续维持在4%以内，低至3.85%，融资规模20亿；10年期票面利率4.76%，再创行业新低。

一家主营收入依靠卖房的老牌地产企业，10月上旬刚刚宣布“北京七盘联动”后，在资本市场动作频频。

远洋地产的葫芦里，到底卖什么药？

事实上，2015年地产行业两个战场同时打响，一则是传统意义的销售战场，二则是隐秘的债券江湖。“向融资要利润”、“融资也是房企的核心竞争力”等标语成为地产白银时代的新口号。

此前，优秀的房企更多选择境外发债路演。进入2015年，它们回归境内债券市场，掀起了发债浪潮。而远洋地产试图走得更远，在资产管理上动作明显加快。

本文仅从债券视角揭秘地产江湖鲜为人知的其中一面。

如果说房企IPO是读大学，发债则是读研究生。优秀的大学生不一定读研究生，读研究生的往往都是比较优秀的大学生。研究生要求更高的成熟度（规模、业绩、公司治理），有额外的监管（评级机构等）。

一笔债券的发行规模和成本是多种市场力量作用的结果。评级机构和投资者如何分析地产企业？他们喜欢的房企到底长什么样子？如何利用债券市场的游戏规则实现最优的发行结果？有哪些问题需要特别小心对待？上述问题成为绕不过去的2015地产江湖显学。

虽然说“好借好还，再借不难”，但债券发行却比想象中复杂很多。比如说，房企想提前还钱行不行？信用评级不是一锤子买卖，出现“坠落天使”（在债券存续期内遭降级的高收益的企业债券）怎么办？而且，评级机构并非福尔摩斯，评级结果也并不是产品合格证，最麻烦的问题还有，评级机构无法像审计师那样对企业进行审计。

在定价发行、修正价格区间的过程中，投资者的订单水分有多少？如果投资者夸大订单，面对“投资者不得不夸大，承销商不得不对订单打折扣”的尴尬局面，账薄管理人要不要动用自有资金接盘？

债券发行无异于一场战争。斗智斗勇的背后，是一幕幕精彩纷呈的商战故事。

在2015地产债商战中，国内房企中仅有万科、远洋地产、金融街和龙湖地产成功将5年期债券利率控制在4%以内（详见表1）。

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更让人称奇的是，排在前两名的万科和远洋地产的票面利率分别是3.5%和3.78%。

一个参考的指标是：彼时，5年期国开债当前市场利率为3.54%左右，同期限国债市场利率为3.13%左右。这就意味着万科和远洋地产的公司债极度逼近同期限国债利率。

也就是说，万科和远洋地产的5年期债券信用相当于国债信用。这不仅仅给投资者吃了一棵定心丸，而且无异于给万科和远洋地产的购房者们买了一份保值增值保险。

10月19日，远洋地产再次向地产江湖扔来一枚重磅炸弹：远洋地产公司债二期发行完成，6年期票面利率继续维持在4%以内，低至3.85%，融资规模20亿；10年期票面利率4.76%，再创行业新低。

相比万科，市场更感兴趣的是，为什么远洋地产的5年期债券利率能够逼近国债？优秀的企业治理和优异的财务表现，似乎是标准答案，但远远不能解惑。

让我们从投资者角度，以远洋地产为例寻找债券的内在投资逻辑。

在国内债券市场，债券投资者最初只是为了分散风险，选择配置少量房地产企业债券。但一个让人目瞪口呆的事情出现了：违约债券主要来自非房地产企业。相比之前，地产企业债券的违约率低至地板。而且，即便是经过2008年和2011年的两轮宏现调控，房地产企业的整体表现亦不退反进。

投资者们很快意识到，与其过度关注多元化行业组合，或许更重要的是先确保投资对象是一家优质企业，寻找一家优秀的房地产企业。

他们会盯上谁？

上了境外三大评级机构投资级大名单的共有九家境内房企：远洋控股、中国海外、华润置地、大连万达、保利地产、越秀集团、绿地控股、方兴地产和中国万科。毫无疑问，这九家企业将成为投资者的首选。

九家房企成为投资者的首选。与同行相比，远洋控股在国际债券市场走得更远，更能吸引投资者关注。来看一段远洋控股的境外发债征战史。

2014年7月，完成12亿美元债券发行，包括5亿美元5年期品种和7亿美元10年期品种，票息率分别为4.625%和6.0%。这是2014年中国地产企业规模最大的境外债券发行，订单规模居2014年中国地产行业两个年期同时发行美元债券之首。

2015年1月完成12亿美元债券发行，其中包括7亿美元5年期品种和5亿美元12年期品种，票息率分别为4.45%和5.95%。这是2015年首支中国地产美元债，为行业成功破冰，也是2014年7月以来投资级房地产公司的美元债中的最低票息。

远洋控股经受住境外债券投资者严苛考验，同时也吸引了境内实力机构投资者。更确切地说，他们盯梢远洋控股已经很久。

盯梢的另外一个原因是，得益于国际债券市场洗礼，远洋控股锤炼出一支规范专业的发债团队。具体到境内发债，远洋控股的发债平台则是远洋地产，同一支团队操作。职业团队对于债券发行意味着锦上添花。投资者总愿意和这样的发债团队打交道。

这里不能不提到另外一起发债案例。

融创上市后不久，曾在2011年3月尝试境外美元债券发行，并获得了Ba3/BB-/BB-的评级。彼时正处于中国房企的第一波发债高潮，融创的债券前景一片大好。

出人意料的事情发生了。在路演之旅的第一天，在面向数十家机构投资者午餐会上，融创展示了一份包含未来销售额、销售面积、购地成本和利润率等预测数据的演示材料。这一行为如一石激起千层浪，顿时将安排路演的三家承销商德意行银行、高盛及渣打银行推到了媒体的聚光灯下。

原来，午餐会上的预测数据属于潜在的股价敏感信息，融创信披构成了所谓的选择性披露，与香港联交所的上市规则和信息披露指引相悖。融创的股票于第二天停牌，直到将午餐会中披露的预测数据以公告形式公开发布才恢复交易，而本次的债券发行尝试也就此宣告终结。

在事后的追责中，融创称加入预测数据是高盛的过失，随后又宣称该投资者关系负责人的观点为并不代表公司意见。这起突然死亡的路演恰恰说明了债券发行是一项高精密的商业活动。

万房投资多次接触远洋地产发债团队，其优秀的职业操守和熟练的业务能力让人赞叹不已。同时，以万房投资为代表的国内债券投资研究机构，经过一番自我修正，建立了行业和评级覆盖，有拥有对新债券定量分析和定价系统。这是市场的力量，投资者以最快的速度武装自己，完善游戏规则。

事实上，国内投资者对远洋地产觊觎已久。

觊觎远洋地产的原因似乎很简单。深究追问：母公司远洋控股经受住最挑剔的国际三大评级机构拷问的根本原因又在哪里？

来看一则往事：在境外市场，碧桂园曾获得投资级，但旋即离场，佼佼者龙湖地产，一直亦是高收益级。

事实上，在国际债券市场，投资级和高收益级债券有着不可逾越的鸿沟，评级公平但亦残酷。

不可逾越的鸿沟在哪里——股东背书。

控股方远洋控股的第一和第二大股东分别为中国人寿和南丰集团。

中国人寿是全球最大的寿险公司，拥有的投资资产总额超过人民币2万亿元，其中30%可投资至房地产领域。而远洋地产是中国人寿不动产投资的唯一专业平台。对于投资者来说，2万亿和30%是一连串极有想象力的天文数字。

不仅要有天文数字，还要有落地措施。2013年10月，远洋控股与中国人寿签订了《关于有效发挥远洋地产与中国人寿协同作用的备忘录》，中国人寿将在资本支持及业务发展等方面提供一系列支持。2014年7月和2015年1月，远洋控股先后发行两期各12亿美元的公司债券，中国人寿分别认购3亿美元和4亿美元。2011年7月，中国人寿与远洋控股以合营方式取得北京CBD-Z13甲级写字楼项目；同时，远洋控股还为中国人寿代建西安、济南、金华的三个项目，总建筑面积42万平方米。

第二大股东南丰集团则是香港最大的综合性投资商之一。2010年7月，南丰集团认购远洋控股发行的永久性可转换证券（PCS），认购比例占总额9亿美元的50%；2011年5月，南丰集团认购远洋控股发行的永久性次级债券（PSS），以支持远洋控股在商业地产方面的长期发展。经过多次股份增持，截至目前南丰集团持股比例增加至21.4%。

此外，南丰集团与远洋控股分别于2012年11月和2013年6月达成了两份额度为3亿元人民币和10亿元人民币的头寸互换协议，以更好配合双方的资金需求。

远洋地产有两大实力股东护航，这才是境内外投资者果断出手的主要原因之一。

无可厚非，这是游戏规划的一部分。有国资背景的企业大多通常会有很强的市场地位、业务规模和财务实力。这是股东背书的差异，也是民营企业的无奈。当然，民营企业如果获得投资级评级，无异于债券王国中的国宝熊猫。

债券评级永远没有最正确的答案。除了股东背书，评级和成功发行的逻辑还有哪些？

一是对标。

举个例子，百度在境外的评级为什么好过腾讯？

百度一直学习和追赶的榜样是美国谷歌。谷歌的首次债券评级是Aa2/AA-(穆迪/标普)。在向投资者介绍百度时，评级分析师会沿用谷歌的评级体系进行横向比较，称其为“中国的谷歌”。这一句话抵得了上百张精心制作的PPT。

腾讯也的确是全球互联网行业的异类，其业务模式跟谷歌、亚马逊或eBay没有太多可比性。这就意味着评级分析师要从头做起，评空评级。腾讯就这样输在起跑线上。

反观远洋地产，这家以战略驱动为发展核心的企业，战略清晰，易于对标。

2015年，远洋地产正式发布第四步战略，形成以“住宅开发+不动产投资经营+房地产金融+客户服务业”的四元业务格局。

在住宅板块，远洋地产的标签是“成为一二线城市领先的地产开发商”。当下，三、四线城市住宅销售疲软，这个标签无疑最容易打动投资者。数据也佐证了远洋地产的标签：截至2014年底，远洋地产总土地储备面积约2,300万平米，拥有60个处于不同阶段的项目，其中超过95%的投资位于一、二线城市。

在商业板块，不动产投资经营和太古地产深入合作，已“育有两子”——北京颐堤港和成都远洋太古里。

在投资者看来，远洋地产的商业板块标签就是“大陆的太古”。

“大陆的太古”同样交出一份让投资者满意的答卷：非财报口径的租金数字是，2014年，远洋地产投资性物业实现了28%的增长，投资性物业收入已经达到11亿元。预计到2019年，远洋地产租金收入可以超过30亿元，基本上可以覆盖远洋地产一年的利息支出。即，到2019年，在现金流量表中，远洋地产的对外借款利息和内部租金收入相抵。

再比如客户服务业的养老业务。

2012年，远洋地产与全美资深投资商哥伦比亚太平洋管理公司(Columbia  Pacific Management)合作，通过合资公司北京远健引入并本地化美国成熟的养老运营体系，同时建立“椿萱茂”品牌。

2014年，远洋地产又引入美国第三失智护理运营商Meridian  Senior Living, LLC，计划将北京双桥项目打造成国内首个具有国际水准、植根于中国文化的失智护理项目。

截至2014年末，公司已成功开业运营3个椿萱茂品牌项目，分别为椿萱茂•凯健（北京亦庄）、椿萱茂（北京双桥）、椿萱茂（大连金石滩照料中心），总房间数共233间，平均入住率为50%。

在投资者看来，远洋地产的养老业务就是“轻资产先行、重资产并进”的“美国模式”。

无论是“成为一二线城市领先的地产开发商”、“大陆的太古”，还是养老的“美国模式”，这些形象化的标签堪于百度的标签“中国的谷歌”相比，足够获得债券评级的溢价。

二是时间窗口。

债券评级和发行不可避免受到外部因素的影响，特别是资本市场情绪的影响。

2015年1月，一个异常的信号引起房地产企业的关注：证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》。这则信号无异于一声春雷，束缚房地产企业发债的政策门槛终于褪去。

来自市场面的消息是，央行持续降准、降息，美元加息预期加大。

另外一则消息无疑推动了接下来的房地产公债券的井喷——进入6月份，A股持续跌停，天量资金迅速从股市退场。债市无异是天量资金的最佳去处。

深谙“债市游戏规则”的远洋地产，自然不会放过最佳的发债时间窗口。从披露的公开资料分析，远洋地产在半年前的重组颇显意味深长。2015年4月30日，远洋地产境外上市公司将9个项目注入境内债券发行主体——远洋地产有限公司。资产重组后，远洋地产有限公司总资产和净资产分别增加19.4%和47.2%，有息负债降低，低成本融资能力成为远洋地产的核心竞争力之一。

俗话说，“越是不需要钱，越容易借到钱”。对远洋地产来说，未雨绸缪，在利率环境的低点锁定长期的低融资成本，为未来的资金需求做好准备，无疑是一个明智的策略。

对标和抓住时间窗口成为债券评级和成功发行的必要抓手。

大股东背书、对标和抓住时间窗口，是债券发行的必要条件。但这些显然不够。

比如从市场、Ebitda、负债率和二级市场债券收益率数据进行具体比较，债券的复杂性和悖论也随之产生。

比如，从直接的感觉来看，市值是一家企业股权的市场价值，而由于股权在清偿优先级方面低于债务，市场越大，债权人享受的保护层就越大。或者说，市值大对债权人的保护。

但是，在房地产行业，企业的市值大多较净资产折让一半。“市值论”并不灵验，保护说自然无从谈起。

若从Ebitda角度看，比如A公司的Ebitda是10亿，B公司的Ebitda100亿。从理论上说，如果A公司可以借20亿，是不是意味着B公司就可以借200亿？A公司和B公司的风险程度一样？

恰恰相反，B公司反而可能比A公司更安全。地产行业，规模意味着市场占有率，等同于护城河。

……

类似的悖论还有很多。一个最简单的悖论是，国资房企很多，为何偏偏销售额不足500亿的远洋地产却能与千亿规模的中国海外、万科、绿地享受投资级红利？

或者说，远洋地产的信用亮点，除了母公司大股东持续不断的支持、海外的投资级身份、多元化的融资渠道、行业领先的土储布局外，还有哪些不一般的亮点吸引了投资者？

在投资者眼里，看得见的亮点是远洋地产的销售及管理费用率水平保持在行业较低水平，成本优势明显。以2014年为例，远洋地产仅为4%，万达12%、华润置地5.8%、万科5.8%，行业成本控制标杆龙湖则是4.6%。

成本体现了管理层的管控能力。透过数据，投资者看到的是远洋地产管理层的进取。

在2015年年会上，远洋地产总裁李明发表动员演讲：利润就是一切，一切权利归利润，一切权利归事业部，人、财、物、资源都交给你们，决策、专业、执行这三个职能都交给你们。这就是让行业为之震撼的 “背包人制度”。“背包人制度”的核心是：让听得见炮火的人去做决策。

在“背包人制度”背后，远洋地产一个更大范围的组织架构调整同步进行：总部和下属机构形成了“7 +10”的格局，即总部7大职能中心和下设10个事业部，管控职权从总部下放到事业部。7大职能中心背上绰号“管理中心”，10大事业部成为名副其实的“利润中心”。

为什么？凭什么？会不会昙花一现？远洋地产动真格的举措在业内掀起大波澜。在不解和质疑的同时，业内人士将探寻的目光落在了一套信息化系统“海鸥Ⅱ”身上，这是李明在6年前就布下的一棵棋子。

“海鸥Ⅱ”要解决的问题是，组织为什么存在？我们为什么会在这里？在“海鸥Ⅱ”里面，每一个人都要找到自己的位置，每一件事都要用同一种业务语言。这个系统更像是企业的一个生产流水线，所有管理动作均在这个流水线上运转。

从管理角度讲，这是由“组织管理”向“流程管理”迈进，让企业管理模式从“人依附于组织”向“人依附于事”转变。

三费4%的背后是6年磨一剑的“海鸥Ⅱ”。这让质疑者和投资者的情绪从惊喜到质疑再到淡定。

事实上，评价一家企业的身体是否健康，管理层是否进取，三费亦是关键指标。在财务逻辑里，三费指标直接影响偿债指标Ebitda。

三费控制成为远洋地产的信用亮点，投资者却看到了一个进取的团队。

这亦是信用王国的权杖。

（作者系万房投资首度投资官）

10月18日，位于北京八大处的远洋春秋天著示范区亮相，万房投资受邀反向路演考察楼盘。远洋天著春秋有北京九处美誉，意为西山八大处景观之外的第九处美景。首席投资官傅硕爱好摄影，用Iphoto  6s拍下美景，以飨诸位投资者。

北京孤品：远洋春秋天著

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